硫酸镍原料紧张 成本推动价格走强
近年来，由于新能源车以及3C消费的拉动，硫酸镍产量增长较快，从2016年的23万吨，增长至2020年的65万吨，年化增速30%。我国硫酸镍以自产自销为主，对外贸易量比较小，占比仅约1%，目前硫酸镍生产主要集中在前驱体等下游企业，企业通过进口原料来生产，由于硫酸镍生产技术要求不高，加上未来需求旺盛，镍冶炼企业开始向下游延伸，扩建硫酸镍产能，未来硫酸镍的进口量将增加。
硫酸镍产能利用率低
硫酸镍企业不同的原料，生产工艺不同，采用不同的生产线，但生产工艺比较简单，投资少，建设周期短（2~6个月），产能扩张快，需求响应比较及时，所以产能基本不存在瓶颈问题。镍豆加工成硫酸镍，制造成本约为7000元~8000元/吨，从硫酸镍对镍豆的溢价走势可以看出，溢价的均值回归特性比较好，基本在成本附近波动。因此，硫酸镍价格更多跟随成本定价，与镍豆价格相关性较高，两者相关系数高达0.93。
企业生产时，更多根据经济性来选择原料，而原料不同，采用的生产工艺也并不相同，加上市场对未来新能源车市场高增速的预期，导致硫酸镍的产能利用率较低，目前硫酸镍产能约118万吨，产能利用率不足60%。
湿法中间品项目进展缓慢
红土镍矿湿法项目前期投资大，投产周期长，技术有待完善，加上新能源车市场大量生产时间较晚，未形成规模，所以目前在产项目较少，最近的投产项目也要追溯到2013年。
湿法项目投资高，最近投产的项目，投资额近6万美元/镍吨，生产成本在7000美元/镍吨，加上折旧、资金回报率，总成本可能突破1.5万美元/镍吨。根据目前在建项目投资预算，投资额约2万美元/镍吨，下降较多，但目前项目处于建设期，投资额、建设周期、产能尚有较大不确定性。在建项目中，力勤矿业的湿法中间品项目预计年中投产，其他项目2021年投产概率较小，湿法项目投产后，由于技术尚不成熟，产量提升也不会很快。长期来看，根据目前在建的项目投资情况来看，单位投资额下降较快，随着资本的进入，技术进步将推动成本下降，湿法冶炼技术前景较好。
我国湿法中间品主要依赖进口，过去几年进口量变动较大，更多受价格影响。
2020年，我国湿法中间品进口36.3万吨，同比增长约20%，目前湿法项目基本满负荷生产，产能受限，新项目投产未定，投产后产量提升也比较缓慢，所以短期内，湿法中间品进口增长空间有限。
有色金属矿产的伴生关系较强，铜金矿、铅锌矿比较常见，镍常常与铜伴生，铜的冶炼废料也被用来生产硫酸镍，在硫酸镍原料中占比约30%。由于电网建设高峰期已过，铜矿消费增速下降，过去10年，铜矿消费的年化增速约9%，过去五年，年化增速降至4%，铜消费的低增速导致铜废料的供应空间受限。
三元电池回收市场是一片蓝海，但形成规模尚需时日。三元电池市场2017年以后逐年增长，过去5年年均增速约55%。早前的电池使用年限为4~5年，所以现在大多数电池尚未到回收期，电池废料市场规模较小。若电池使用年限按5年来算，预计到2022年，电池废料市场才会有一定规模。由于电池的质量稳步提升，使用年限也在提升，加上电池的梯级利用，预计未来两年内电池废料供应有限。
镍豆供应稳定 需求走强
由于新能源汽车市场快速发展，未来两年需求增速较高，而湿法中间品和废料供应有限，镍豆需求较强。镍豆主要通过硫化镍矿生产，硫化镍矿由于开采时间长，新矿勘探成本高，镍矿产能相对稳定，全球镍豆产量也基本维持在在20万~23万吨水平。由于不锈钢领域，镍铁对镍板的替代，镍板需求下降，而镍豆现货对盘面的升水，可能刺激镍板企业转产硫酸镍，但从整个硫化镍矿来看，产能依然掣肘，提升空间有限。
由于镍豆颗粒小，存在一定的管理成本，不锈钢企业相对更青睐镍板这些大块状产品，由于新能源车市场政策变动较大，又未形成规模，镍豆下游需求较弱，但当贴水较高时，不锈钢企业会采购镍豆来替代镍板，所以镍豆之前对盘面贴水基本在600元~1000元/吨区间。
目前新能源车市场已形成规模，随着中国、欧洲以及美国开始强调碳排放，新能源车市场发展驶入快车道，未来较长一段时间将保持高速增长。伦镍库存88%为镍豆，形成以镍豆为主的定价体系，而湿法中间品以及废料短期增长空间受限，镍豆需求较强，未来库存或将下降，支撑伦镍价格。
由于上期所主要交割产品为俄镍，镍豆对盘面逐渐从贴水转向升水，目前升水2000元~2500元/吨，升水比较坚挺。由于国内俄镍依赖于进口，进口窗口关闭，将导致国内库存去化，支撑现货升水，以打开进口窗口，使得俄镍进入国内补库，以此循环，形成了伦镍价格向沪镍价格传导的体系，后续随着新能源的爆发，伦镍对沪镍的带动将更加明显。（作者单位：中信证券）
