钴是一个具备较高稀缺性、储量与供应格局较为集中、以铜钴或镍钴伴生为主的小金属品种，其供给和价格易受到刚果金等主产区的政策及物流状况、嘉能可等头部资源商及贸易商量价策略的影响。
钴原料：紧平衡叠加需求整体回暖，支撑2021年价格修复
2019年以来，伴随嘉能可旗下Mutanda旗舰铜钴矿山的关停，新冠疫情影响刚果金产出和南非出港，加上低价环境对于民采矿的压制以及大型绿地的项目较少，钴的供需格局已由过剩转向紧缺。2021年5G手机等消费电子、新能源汽车的需求增长有望撬动沉寂的钴市场，考虑其大型新增产能有限，预计供需将延续紧平衡，叠加海外市场宽松的流动性，将支撑钴价从底部回暖。
供给端：即期供给偏紧，未来明确的大型新增产能有限
供应格局：
(1)钴的资源储量高度集中，刚果金是全球最主要的钴生产国，根据2019年数据，全球51.5%的钴储量集中在刚果金，全球产量占比高达73%;
(2)目前钴供给以铜钴伴生为主体、镍钴伴生为辅,随着2021-2022年东南亚、尤其印尼HPAL新项目(例如青美邦、华越等)的落地，镍钴的产量占比将走高，丰富钴原料供应结构;
(3)在钴原料加工端，中国占据全球67%的精炼钴产量﹐是最重要的钴精炼基地，中国的钴原料94%进口自刚果金，其中约60%从南非出港运往中国。(4)钴还是一个份额集中度较高的小金属品质，嘉能可、洛阳钼业和Chemaf占据2019年全球钴产量约59%，其中嘉能可作为全球最大的钴生产商和贸易商，其产销策略对于全球钴供需及其预期的边际影响权重较高。
短期供应格局受非洲疫情和Mutanda 关停扰动，持续偏紧。(1)嘉能可Mutanda 矿山作为全球最大的铜钴矿之一(占全球钴产量约20%)，在2019年底关停后大幅改善了供应过剩的格局。(2)刚果金、南非疫情尚未结束，生产及运输仍存不确定性，2020年5-6月受到矿产国第一波疫情影响，中国的钴原料进口出现大幅下滑，9月受到第二波疫情影晌钴原料进口0.67万金属吨，同比和环比分别下降27%和32%。(3)受钴原料进口偏紧影响，1-10月中国硫酸钴供应量同比减少15%，氯化钴供应量同比增加19%，电解钴及钴粉供应量同比略增，钴原料库存偏紧。
长期来看，新增的大型钴产能有限。根据安泰科的数据，2020-2023年预计全球新增产能约6万吨，较大体量的新增产能包括:(1)预计洛阳钼业TFM项目在2021年前后产能爬坡至2万吨/年左右，Chemaf的 Mutoshi将在2021年前后投产1.6万吨，嘉能可Mutanda尚无清晰的复产时间表;(2)印尼的新HPAL项目将在未来两年加入供给阵营，例如青美邦项目将在2021-2022年投产5000吨，华越将在2021-2022年投产5000吨;(3)在下游穿透采购和合规趋严的背景下，预计刚果金民采矿的产出弹性将受到一定制约。
需求端：2021年将整体回暖，低钴、去钴增强了下游议价力
需求景气分化：电池领域对于钴盐的需求强劲,硬质合金对于金属钴的需求受疫情冲击较大。
(1)钴下游电池领域的需求占比约61%，其中以消费电子电池为主导，受益于5G的换机潮、单机更大的电池容量以及可穿戴设备等新增需求拉动，消费电子需求坚挺，2020下半年以来中国钴酸锂产量连创新高，7-9月分别同比增长20%、24%和30%。
(2)钴的第二大需求领域为高温合金和硬质合金，占比约20%，主要应用于航空航天，尤其飞机发动机，受到疫情拖累2020年全球民航飞机的即期交付量大幅下滑,1-11月全球仅生产交付595架订单，为2019年的约1/2，而美国金属钴进口量的大幅下滑也反映出合金领域钴需求的疲软。
(3)由于前两点，导致金属钴需求呈现“内强外弱”的局面，海外价格的低迷也拖累了国内钴盐价格的回暖，中国作为全球最大的钴生产国和消费国，甚至开始增加电解钴产品的进口来满足钴盐生产之需，2020年1-9月中国金属钴进口量约3842吨，同比增长近2.5倍。
(4)新冠疫情对于钴在传统工业领域需求的拖累仅是暂时性的，伴随疫情冲击的边际减弱以及疫苗的推出，我们预计2021年全球钴需求将整体回暖。
未来中期，动力电池领域依然对钴存在需求刚性，但低钴与无钴技术增强了下游动力电池对矿商的议价力。动力电池领域是木来钻需求长期最核心的增长点，尽管三元材料正走向高镍化，在此过程中不排除无钴的技术路线将得到商业化，但整体来看，下游动力电池在未来中期依然具备对于钴原料的需求刚性(无钴正极材料需解决结构不稳定、锂镍混排、首次放电容量偏低等问题,并提升循环性能和倍率性能)。因此,利用价格低谷期,三星SDI、Umicore、SKI、特斯拉、宝马等全球领军的锂电材料、电池、车企均锁定了各自的钴原料长协。但若未来钴价格出现大幅上涨，依然会导致下游动力领域低钴、无钴进程的加快，转向无钴的材料体系。对此，全球领军矿商不得不有所顾忌，因此无法单边的追求价格弹性，而是需要兼顾到产业链的合作共赢。
供需格局支撑2021年价格体系修复
短期供给弹性有限叠加下游的需求回暖，钴价2021年有望走向修复。
(1)非洲疫情在短期内得到彻底控制的概率较小，另外考虑到非洲陆路运输以及至中国的海运周期，我们预计钴供给侧短期的弹性有限；
(2)下游消费电子和动力电池需求坚挺，钴盐需求强劲，钴原料供应已较为紧张；
(3)考虑供给周期后，我们预计2020年全球精炼钴产量11.8万金属吨，同比下降8%，全球精炼钴需求12.3万金属吨，同比增长2%;预计2021年全球精炼钴产量13万金属吨，全球精炼钴需求13.2万金属吨;2020-2021年供需均将存在小幅缺口。
阅读延申：华友钴业：从钴镍原料到锂电材料一体化
华友钴业是中国乃至全球最大的精炼钴生产商，公司拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造的一体化产业链，基于在资源领域的传统优势，目标从今日的钴产品领导者转型升级为锂电材料领域的领军企业。目前公司具备资源、有色、新能源三大业务板块，根据2019年报披露，拥有钴产能3.9万金属吨，铜产能11.1万金属吨，镍产品1万金属吨，粗制氢氧化钴产能2.14万金属吨，三元前驱体产能5万吨。
在上游钴、镍领域的传统优势和积淀是公司向下延伸拓展锂电材料业务、绑定优质大客户的重要基础，并形成了在锂电材料环节的差异化竞争优势，而在非洲的铜产量则贡献了稳健的盈利支撑。
上游镍钴资源布局。(1)公司的优势钴资源业务集中在刚果金，通过MIKAS拥有KAMBOVE尾矿和SHONKOLE矿，通过CDM控制PE527铜钴矿(包括鲁苏西、鲁库尼)，合计具备5.94万吨钴资源储量。(2)公司在印尼建设的年产6万镍金属吨红土镍矿湿法冶炼项目预计2021年底建成投产，将拓展在镍原料领域的布局，并将带来钻原料的丰富和补充。
中游冶炼产能持续扩张。(1)公司在桐乡总部拥有约9000金属吨钴产能、在华友衢州工厂完成技改后拥有3万金属吨钴产能，总计拥有3.9万金属吨钴产能。(2)公司计划在印尼建设年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目，加上华友衢州的3万吨镍金属量硫酸镍项目，可为下游三元前驱体提供充足的镍原料保障。
积极扩张锂电材料产能。(1)目前公司在建、已投产三元前驱体产能共10万吨，其中全资拥有的三元前驱体产能5.5万吨/年(建成投产)，与LG化学和POSCO合资建设的三元前驱体产能合计4.5万吨/年(在建/调试/试生产)，未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至超15万吨/年，合资建设的产能提升至超13万吨/年。2020年公司已与POSCO签订了多年期的N65前驱体供销合同。(2)正极材料方面，公司通过乐友公司建设年产4万吨的一期正极产能(远期产能10万吨)，通过浦项华友建设年产5000吨一期动力正极产能(远期产能3万吨)。
